1-2月信济数据大批好于预期，但10Y利率最低低于MLF23.5BP，传统的“MLF加减点”框架弱化。同期30Y-10Y利差来到历史低位。
在此布景下，债市哪些订价计谋仍有用？
（1）短端，资金利率订价计谋仍有用。现在“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在防空转布景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”计谋仍有用，本色上是长、短端钞票比价。现在10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，咱们觉得“枪弹计谋”或优于“哑铃计谋”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息计谋从“MLF-LPR”联动，变为“进款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“进款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能无间向下冲破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。设置盘（保障）对超长债需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意思意思较弱。咱们觉得订价主要看两个成分：
①钞票供需。中始终来看，超长端钞票供给着落，保障关于标债的设置需求高潮，超长债利率始终或有向下空间。短期来看，超长相等国债行将刊行，钞票供给高潮或对超长端利率酿成守旧。
②同类钞票比价。可通过比价超长场所债、5Y信用债等其他保障设置品种，判断短期内超长国债交往节律。
2024年1-2月信济数据大批好于预期，但祛除时辰债市利率快速下行（图1）。
在基本面并不如预期弱的情况下，3月6日，10Y国债利率一度下行至低于MLF利率23.5BP，“MLF减点”幅度达到2020年以来最高水平（图1）。咱们觉得，订价10Y国债利率的“MLF加减点框架”正在弱化。
另一方面，同期30Y国债利率全体下行，国债“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低点（图2）。咱们觉得，订价30Y国债利率的“10Y国债加点框架”也正在弱化。
部分传统的债市订价框架正在弱化，咱们该何如寻找新的债市订价之“锚”？本文将进行探讨。
1、短端：资金利率订价咱们觉得，以DR007为代表的资金利率核心订价短债利率，框架仍然有用。
从行情上看，2月下旬以来，在长债利率全体下行的历程中，以1Y同行存单为代表的短债利率全体盘整，下行受阻（图3）。咱们觉得主要原因在于OMO并未竣事降息，资金面宽松进度弱于预期。
松手3月22日，各主力短债“利率-DR007月平均”利差，位于2019年以来的历史偏低位置（图4、图5）。咱们觉得在此布景下，投资者对短债实践“杠杆套息”计谋，职守资金成本较高、体感较差，导致投资者加仓短债的护理并不高。
臆想未来，若OMO降息不落地，咱们觉得在“防空转”要求下，资金利率下行的空间有限，DR007核心难以向下冲破1.8%的逆回购利率。在此布景下，主力短债利率下行空间依旧受限。
同期，咱们觉得近期还需关注3月末资金跨季扰动，“本钱新规”落地对流动性分层的扰动，对短债市集带来的影响。
2、中长端：短债+期限利差订价关于中长债而言，咱们觉得传统的“MLF加减点”框架有所弱化，不外“短债+期限利差”订价框架仍然有用。“短债+期限利差”订价，本色上是口角债的比价计谋。
松手3月22日，在国债利率收益率弧线上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空间，历史分位数位于2019年以来的40%以上，而10Y-5Y期限利差则位于2019年以来的历史低位（图6），导致现在国债收益率弧线凸性较高（图7）。
基于收益率弧线“凸性追思”的性情，咱们觉得3Y-5Y券种仍具有一定的性价比，而10Y的性价比偏低。在此布景下，“枪弹计谋”或优于“哑铃计谋”。
进一步咱们想考，为何中长债的“MLF加减点”订价框架有所弱化？
咱们觉得，黄金投资这可能是因为央行的降息计谋，正在从“MLF-LPR联动降息”，变为“进款利率-LPR联动降息”。2023年12月至2024年2月，咱们刚履历了一轮进款利率和5年期LPR下调，但MLF利率未动。
关于营业银行自营而言，贷款与中长利率债是可互相替代的钞票。当进款利率联动LPR下调、贷款利率下行时，这有助于镌汰银行自营关于中长债的设置点位（图8）。然则祛除时辰MLF并未颐养，这就使得中长债相较于MLF的减点可能加大，咱们觉得单纯从“MLF加减点”历史分位数的角度订价中长债，计谋将有所弱化。
臆想未来，咱们觉得“进款利率与LPR联动降息，但MLF不变”的情况仍有可能无间出现。若此种降息情况再度出现，中长债相较于MLF的减点可能进一步向下冲破，投资者需要给予关注。
3、超长端：关注钞票供需与比价2022年以来，国债30Y-10Y利差不休压缩，传统的“10Y利率加点”订价框架宗旨弱化，咱们觉得与保障等设置机构对超长债钞票的需求刚性关连。
在2023年9月25日文告《保障配债有哪些特色？》中，咱们分析觉得，保障由于欠债端踏实且久期长，利率债投资上偏好超长券种，对10Y及以下利率债需求较弱。这就使得“30Y-10Y利差”所展现的钞票比价，参考意思意思着落（即使期限利差低，保障设置盘可能也难以调遣至10Y以下利率债）。
臆想未来，咱们觉得判断超长债行情，需关注两方面成分：
（1）钞票供需，包括始终非标钞票、超始终标债供给。始终来看，咱们觉得受地产周期下行、城投债风险等问题影响，始终非标钞票供给削弱，保障关于标债的设置比例高潮（图9），或有助于压低超长债利率。但短期来看，1万亿元超长相等国债行将刊行，超长国债供给高潮或将守旧超长债利率。
（2）同类钞票比价，包括与超长场所债、5Y信用债比价。在文告《保障配债有哪些特色？》中，咱们总结过保障设置盘除了设置超长国债外，也偏好设置超长场所债、5Y信用债。松手3月22日，相较于30Y国债，30Y场所债、5Y城投债利差均偏高（图10），使得保障设置盘对前者需求较弱，利率下行能源可能不及。
4、总结刻下，债市哪些订价计谋仍有用？
（1）短端，资金利率订价计谋仍有用。现在“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在“防空转”布景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”计谋仍有用，本色上是长、短端钞票比价。现在10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，咱们觉得“枪弹计谋”或优于“哑铃计谋”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息计谋从“MLF-LPR”联动，变为“进款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“进款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能无间向下冲破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。超长债设置盘（保障）需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意思意思较弱。咱们觉得订价主要看两个成分：
①钞票供需。中始终来看，超长端钞票供给着落，保障关于标债的设置需求高潮，超长债利率始终或有向下空间。短期来看，超长相等国债行将刊行，钞票供给高潮或对超长端利率酿成守旧。
②同类钞票比价。可通过比价超长场所债、5Y信用债等其他保障设置品种，判断短期内超长国债交往节律。
本文作家：靳毅 、吕剑宇，起头：国海证券，原文标题：《寻找债市的“锚”》
靳毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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